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事件：公司发布2022年年度报告，全年实现营业收入1320亿元，同减21.4%；归母净利润157亿元，同减52.9%；扣非归母净利润150亿元，同减52.1%。单四季度，公司营收467亿元，同增1.0%；归母净利润32.4亿元，同减70.2%；扣非归母净利润30.5亿元，同减70.5%。公司公布2022年度利润分配预案，每股派发现金红利1.48元（含税），现金分红比例为50.1%。

需求收缩导致量价齐跌，盈利能力进一步下滑：1）由于2022年地产市场持续走弱，开工强度降低、施工节奏放缓，全国水泥需求明显收缩，产量同降10.5%至21.3亿吨。公司经营受到影响，但仍优于行业，水泥熟料（自产品）销量为2.8亿吨，同降6.9%；2）煤炭价格上行推升成本高企，公司水泥熟料（自产品）吨燃料动力成本达到144.5元，同增28.2%；3）受需求低迷影响，全年水泥价格波动下行，进一步压制产品盈利水平，2022年水泥熟料（自产品）吨售价335元，同减8.7%；吨毛利96元，较上年同期下跌65元；综合毛利率下降6.8pcts至26.3%。

资本支出维持高位，产业链延伸提速：报告期内，公司资本性支出239亿元，积极推进水泥主业的潜在市场项目并购，加快延伸上下游产业链（如骨料、混凝土），发力扩量提效，同时开始向新能源、节能环保等新兴产业发展，以期打造新的收入增长极。截至2022年末，公司拥有熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨，骨料产能1.08亿吨（同增4480万吨），商品混凝土产能2550万立方米（同增1080万立方米），在运行光储发电装机容量475MW（同增275MW）。

重视股东投资回报，分红率进一步提升：尽管2022年业绩承压，但公司仍保持分红政策的连续性和稳定性，现金分红金额占到全年归母净利润的50.1%。而公司2021、2020年分红率分别为37.9%、32.0%。

基建需求具备支撑，期待地产需求复苏：23年以来全国基建投资维持高位，1-2月水泥产量达1.99亿吨，同减0.6%，降幅收窄。我们认为，基建端对于水泥需求仍有较强支撑，且地产市场存复苏预期，水泥需求有望回暖。

盈利预测与估值评级：由于公司业绩阶段性承压，我们下调公司23-24 年EPS预测至3.69、4.02 元（下调幅度分别为1.1%、2.7%）。新增25 年EPS 预测为4.32 元，我们仍看好水泥需求的边际改善，对公司A 股和H 股均维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。